El Curso de la Crisis
"Ha llegado la hora de la verdad: EE.UU. está en recesión, las bolsas han entrado al 'territorio del oso,' y el sistema financiero estadounidense está quebrado"
Editor Financial Times, Londres, lunes 10 de marzo 2008
"Como si estuviésemos en 1929"
Paul Krugman, economista
New York Times , 21 de marzo 2008
La crisis parece estar alcanzando su climax. El lunes 10 de marzo del 2008, se produjo una fuerte caída bursátil en todo el mundo. Esa tarde al cierre, John Authers, editor financiero del Financial Times de Londres afirmaba "Ha llegado la hora de la verdad: EE.UU. está en recesión, las bolsas han entrado al 'territorio del oso,' y el sistema financiero estadounidense está quebrado". Sus palabras resultaron proféticas. Esa misma noche, la Reserva Federal agregó otros 200.000 millones de dólares a la cantidad similar que había inyectado el viernes anterior, y esta vez aceptó hacerse cargo de los desprestigiados certificados respaldados por hipotecas como garantía. De este modo, en tres días inyectó 400.000 millones de dólares, que equivalen a la mitad de su patrimonio (NYT 16/3/2008). De poco sirvió. Logró evitar el derrumbe bursátil que se esperaba para el martes 11, sin embargo, el viernes de esa semana, el banco de inversiones Bear Stearns, el quinto mayor de Wall Street, entraba en falencia, la misma que su jefe había negado rotundamente apenas tres días antes. Luego de un fin de semana en que las principales autoridades financieras estadounidenses no durmieron, el lunes 17 se anunció que el bando referido era comprado por el J.P. Morgan a un precio de ¡dos dólares la acción! - pocos meses antes se transaban a casi 200 dólares. Una semana después, una corrida originada en rumores malintencionados - un simple correo electrónico enviado desde Singapur - estuvo a punto de derribar el venerable HBOS de Londres, forzando la intervención del Banco de Inglaterra.
"Como si estuviésemos en 1929" escribió Paul Krugman en su columna del New York Times del 21 de marzo. Los bancos - dice Krugman - concilian los intereses opuestos de ahorrantes y demandantes de crédito. Los primeros quieren disponer de su dinero en cualquier momento, mientras los segundos necesitan disponer de los mismos durante plazos prolongados. La manera en que los bancos realizan este milagro - continua Krugman - es que siempre cuentan con nuevos depositantes que compensan los retiros de otros. Un serio problema se presenta, sin embargo - explica el conocido economista -, cuando muchos ahorrantes retiran su dinero y no llegan otros para compensarlos. Puesto que el capital de los bancos es apenas una fracción de los préstamos totales - usualmente menos de un décimo -, no pueden responder en caso que se genere una corrida masiva. La recesión de 1929 no se produjo con la caída bursátil de ese año - sigue Krugman - sino por las corridas que voltearon un banco tras otro a lo largo de 1930 y 1931. Por ello - recuerda Krugman - se establecieron regulaciones estrictas sobre la banca que permitieron evitarlas durante varias décadas. Sin embargo, a lo largo de varios años, los bancos lograron que las mismas fueran levantadas en gran parte, y adicionalmente crearon un sistema paralelo - los hedge funds, SIV, etc. - que no está sujeto prácticamente a regulación alguna. Por eso, en parte, se están produciendo nuevamente corridas - concluye el economista.
John Authers complementa esta idea recordando que hace exactamente diez años, durante la semana santa de 1998, John Reed, a la sazón jefe de lo que era entonces Citicorp - viejo conocido de Chile puesto que firmó el famoso fax de acreedores que forzó al Banco Central a asumir la deuda privada de los grupos en falencia en 1982 - logró la fusión de ese banco con Travelers, dando origen al actual Citigroup. En la misma semana, se formaron el actual Bank of America y JP Morgan Chase. El propósito de estos tres gigantes surgidos de fusiones era borrar las barreras entre los bancos comerciales, bancos de inversiones y aseguradoras - y con ello sepultar en los hechos las regulaciones que venían desde los años 1930 (FT 22/3/2008).
A diferencia de lo ocurrido en la Gran Depresión, las principales autoridades e instituciones económicas mundiales han reconocido la gravedad de la situación, han actuado en consecuencia reduciendo drásticamente las tasas de interés, inyectando al mercado centenares de miles de millones de dólares, y ejecutando algunas intervenciones dramáticas, como nacionalizar el Banco Northern Rock en el Gran Bretaña y hacerse cargo de la deuda del Bear Stearns, en Wall Street. En estos momentos, los bancos centrales de EE.UU. y Europa estudian la alternativa de compra masiva de papeles respaldados por hipotecas (FT 22/3/2008) - algo similar a la "cartera vencida" de los bancos chilenos que quebraron en 1982. Ello equivaldría, igual que en al caso chileno, a una estatización en los hechos de buena parte de la banca, al menos durante un tiempo. Sin perjuicio de lo anterior, sin embargo,, su capacidad de acción es limitada frente a la enormidad de las cifras involucradas - los préstamos hipotecarios alcanzan a más de 12 trillones solo en los EE.UU, cifra equivalente a poco menos del PIB de ese país, mientras los derivados que manejan principalmente los "hedge funds" alcanzaron un valor nominal que en el caso de una sola categoría, la que asegura contra las insolvencias de crédito, alcanza a 45,5 billones de dólares (NYT 23/3/2008). El valor nominal total de los derivados se estimaba en 516 billones de dólares a fines del 2007 ¡más de treinta veces el PIB estadounidense (15b), y diez veces el PIB mundial (50b)! (Market Watch 10/3/2008).
Desde luego, la mayor parte de los derivados se cancelan unos con otros, y el monto real involucrado es muchísimo menor en realidad, sin embargo, se trata de cifras inconmensurables. Dado que es rara la semana en que no se evapora algún "hedge fund" - los más recientes fueron los holandeses del grupo de capital privado estadounidense Carlyle, eriza por tener varios ex presidentes de los EEUU en su directorio - es interesante recordar en que consisten los derivados. Como se ha mencionado antes en estas columnas, se trata de apuestas sobre el comportamiento de diversas variables económicas como tipo de cambio, probabilidad que una empresa pague sus bonos, etc. Es una suerte de seguro, con la diferencia que no los maneja una compañía del rubro a la cual se exige el capital necesario para responder en caso necesario, sino hedge funds cuya deuda es treinta veces su capital, o más. Cuando falla la apuesta, sencillamente no responden. Actualmente esta "industria" está cuestionada en el fondo y no se estima posible que sobreviva a la actual crisis. Martin Wolf, editor del Financial Times, ha descrito estas operaciones diciendo que se trata ni más ni menos que una estafa, en la cual los hedge funds se aseguran comisiones jugosas a cambio de la seguridad que tarde o temprano van a apostar mal y perder todo el dinero de sus depositantes 1.
Como señala John Authers citado arriba, a fines de enero del 2008, las bolsas mundiales habían entrado al "territorio del oso," como denominan los ciclos recesivos. Medidas en Euros, en todo el mundo habían caído más de un 20% desde sus máximos alcanzados en octubre del 2007. Como se sabe, demoran varios meses en volver al "territorio del toro," que es como denominan los ciclos alcistas. A veces, el oso ronda dos o tres años, como ocurrió tras el estallido de la burbuja ".com" el año 2000. Por cierto, como es sabido, ni las caídas ni las recuperaciones transcurren de modo lineal, sino a lo largo de vaivenes sucesivos. En el caso actual, sin perjuicio de las sucesivas !alzas del oso" que jalonan las caídas, el departamento de estudios del Citigroup ha estimado que en el caso de la bolsa de Londres, todavía falta que caigan un 25% desde sus niveles actuales para alcanzar el punto mínimo de los "osos" anteriores (FT 22/3/2008).
La atención continúa centrada en un problema que atañe directamente a los fondos de pensiones chilenos: despejar cuanto antes la enorme incógnita que persiste respecto de las dimensiones de las pérdidas, al mismo tiempo que identificar los afectados. Persiste la incógnita respecto al valor real de las carteras en poder de las instituciones financieras, las estimaciones de las cuales suben constantemente, al punto que el Financial Times se ha referido a una verdadera tómbola de estimaciones, las que van desde algunos centenares de miles de millones de dólares, a algunos trillones. Krugman desde un principio ha hablado de trillones de dólares, y no es el único, ni mucho menos. Las pérdidas ya reconocidas por los principales bancos superaban los 120.000 millones a fines de enero, y en la actualidad se acercan a los 200.000 millones (NYT 12/3/2008).
La mayor parte de las pérdidas sigue sin salir a la superficie y se encuentran repartidas por todo el mundo. Hace pocas semanas se ha informado, por ejemplo, que algunos municipios del norte de Noruega han demandado al banco que les vendió unos instrumentos financieros emitidos por Citigroup que ahora no valen nada. Se les han sumado ahora otros de Australia, que se consideran estafados por una filial del banco de inversiones Lehman Brothers (FT 16/12/2007). Todos coinciden que entre las instituciones más afectadas por las pérdidas aún no asumidas se encuentran los fondos de pensiones.
Los fondos chilenos han perdido todas las cotizaciones enteradas por millones de trabajadores desde el inicio de la crisis, pero adicionalmente otros tres años completos. Es decir, han perdido las cotizaciones del 2004, 2005, 2006 y todas las del 2007. En total más de 14.000 millones de dólares (ver cuadro atualizado diariamente en www.cendachile.cl/perdidas_afp). Las autoridades no solo no han hecho nada, sino que han aumentado irresponsablemente la exposición de los fondos al exterior, y eliminado buena parte de las regulaciones de inversión, dejando todo en manos ¡de las clasificadoras de riesgo! ¡Las mismas que hasta hace poco otorgaban categoría de "muy seguras" a las inversiones en "subprime"! Las AFP, por su parte, difunden la estupidez que no importa perder ahora porque se van a recuperar después. No dicen que también es posible seguir el curso mucho menos insensato de no perder ahora, refugiando los fondos en inversiones de renta fija como las del fondo E, por ejemplo, y más tarde, cuando pase la crisis, volver a ganar. Porque lo que está claro es que crisis tenemos para rato.
La probabilidad que EE.UU. enfrente lo que el Financial Times ha denominado "la madre de todos los fundimientos" (20/2/2008) crece día a día. El diario resume así su posible agravamiento catastrófico: La peor crisis de la historia en el mercado de la vivienda ha generado una paralización del crédito que ha afectado a todo el mundo. Su agravamiento puede empeorar aquella aún más y extenderla a otros préstamos de consumo como los automotrices y tarjetas de crédito. La baja en la clasificación de riesgo de las aseguradoras de crédito redundará en nuevas pérdidas bancarias, el que puede ser seguido de una crisis en las hipotecas de propiedades comerciales, lo que acarrearía la quiebra de algún banco importante. A ello se suman las inminentes pérdidas de los préstamos apalancados para fusiones y adquisiciones, la falencia de muchas empresas y la posible quiebra de algunas aseguradoras. A continuación se menciona el derretimiento del "sistema financiero sombra," es decir, los "hedge funds," "vehículos especiales de inversión (SIV)" y especies similares. Luego se menciona el colapso de los mercados accionarios, una renovada crisis de iliquidez y finalmente "un círculo vicioso de pérdidas, reducción de capital, contracción del crédito, liquidación forzada y venta de activos por debajo de sus precios." Las posibilidades de los bancos centrales e instituciones financieras mundiales de enfrentar una crisis de estas proporciones es muy limitada, a juicio del periódico.
De ningún modo este escenario de catástrofe constituye una certeza, por cierto, sin embargo, el solo hecho que sea presentado de este modo por el principal editorialista económico del periódico mencionado resulta muy decidor. Adicionalmente, lo más temido ha sido finalmente publicado. El 5 de febrero del 2008, el Financial Times publicó una columna del ex Director de Estudios del FMI y actual profesor de Harvard, Kenneth Rogoff, en la cual dice lo que todos saben pero nadie se atreve a recordar. A lo largo de la historia, ninguna economía emergente ha sido capaz de sostener tasas elevadas de crecimiento en forma indefinida. Tarde o temprano, todas han atravesado una crisis de grandes proporciones de su propia factura. Es inevitable - afirma Rogoff - que ello ocurra asimismo en algún momento con la economía China. Esa es la principal espada de Damocles que pende sobre la economía mundial. Un anticipo de ello es el derrumbe de los precios de las materias primas - especialmente el cobre - iniciado desde mediados de marzo del 2008. La bolsa china ha sido una de las que más ha caído en el mundo - más de un 30% - desde sus máximos en noviembre pasado.
Todo esto ha llevado al financista George Soros a calificarla como "la crisis más grave de los últimos 60 años." Tales declaraciones fueron hechas en Davos, Suiza donde se reúnen anualmente los mandamases de la economía mundial. Muy asustados por lo que está ocurriendo, han aplaudido la enérgica respuesta de las autoridades monetarias, que han inundado el mercado de dinero y rebajado dramáticamente las tasas de interés en los EE.UU. Sin embargo, lo más sorprendente es que nada menos que el jefe del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, ha llamado a los gobiernos del mundo a complementar las medidas monetarias con un fuerte aumento del gasto fiscal ¡El "Consenso de Washington" ha muerto! ¡Viva el "Consenso de Davos"!
Manuel Riesco
mriesco@cendachile.cl
1 Martin Wolf muestra el siguiente ejemplo de como operan los derivados, citando a dos distinguidos académicos, Dean Foster at the Wharton School of the University of Pennsylvania and Peyton Young of Oxford university and the Brookings Institution. Empiezan considerando un evento muy improbable en tiempos normales - que el mercado caiga un 20% en el curso de los próximos 12 meses, por ejemplo. Asumen que el mercado de opciones fija el precio de este riego correctamente, digamos una probabilidad de 1 en 10. Luego, una opción vale $0,1 y paga $1. Imagine ahora que establecemos un hedge fund de $100 millones con inversionistas bajo las condiciones normales, 2% de comisión de administración y 20% de las ganancias por encima de un objetivo acordado. Ponemos los $100m en bonos del Tesoro al 4%. Luego vendemos $100m en opciones de cobertura contra la eventualidad señalada, lo que rinde $10m. Ponemos estos $10m asimismo en bonos del tesoro, lo que permite vender opciones adicionales por $10m y obtener una ganacia extra de $1m. Luego nos vamos de vacaciones.
Hay una cance de 90% que la apuesta será acertada en el primer año. El fondo gana $11m por la venta de las opciones, más 4% de interés sobre los $110m, lo que suma un 15% de rentabilidad sobre la inversión inicial. Los inversionistas están felices. Supongamos que el objetivo de rentabilidad acordado era 4%. Ello permite cobrar $2m en comisiones de administración, más el 20% de $11.4m, lo que suma un buen poco más de $4m. Pase lo que pase, este dinero no lo devolveremos.
Las probabilidades que el evento negativo asegurado NO ocurra dentro de 5 años son aproximadamente 60%. Puesto que el fondo va creciendo un 11,4% por año después de comisiones, ganaremos más de $20m aún en el caso que no lleguen más inversionistas a esta empresa estelar. En el largo plazo, sin embargo, la caída de 20% en la bolsa es casi seguro que va a ocurrir. De este modo, dado que hemos hecho grandes ganancias, los inversionistas nos han pagado comisiones muy generosas por la casi seguridad que les haremos perder todo su dinero.
La respuesta inmediata es que una estafa tan burda es inconcebible. Bueno, imaginen un fondo que agrega una masiva deuda de corto plazo al capital aportado por sus inversionistas para r? poder comprar papeles todavía más rentables. Suponga nuevamente que el mercado evalúa correctamente el riesgo. Con suficiente deuda, este fondo también va a ganar mucho a lo largo de varios años. Sin embargo, es altamente probable que se evapore eventualmente. Esta estrategia suena familiar? A estas alturas debería.
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