cenda

CENDA Pg. 1

Centro de Estudios Nacionales de Desarrollo Alternativo

Afirmarse los Pantalones ^(*)

Seguir la evolución de la economía en la prensa financiera internacional ofrece por estos días más suspenso que la mejor novela del género. El misterio no consiste en saber si se va a desatar o no una crisis, sino cuando va a ocurrir y que dimensiones va a alcanzar. Esto último nadie puede estimarlo con exactitud, sin embargo, existe al respecto una gran preocupación entre los principales analistas. Parece importante que el público chileno conozca los principales rasgos de la situación. En especial, tienen derecho a ser informados descarnadamente acerca del riesgo al que se encuentran expuestos sus fondos de pensiones. Las autoridades deben tomar ahora las medidas que correspondan para evitar daños mayores.

La crisis ya se ha desatado en el punto más sensible: el crédito se ha interrumpido bruscamente. El New York Times ha publicado (8/8/07) un gráfico que lo dice todo al respecto: En julio pasado, las emisiones de bonos totales de las corporaciones estadounidenses bajaron a la cuarta parte respecto del nivel alcanzado un par de meses antes, y los bonos para compras de empresas, hipotecarios, y otros considerados riesgosos, se redujeron a menos de la décima parte. Lo primero significa que el crédito disponible para las corporaciones de la principal economía del mundo se redujo de 120.000 millones de dólares en mayo, a 30.400 en julio. Los segundos se redujeron desde casi 30.000 millones en mayo a 2.400 en julio. Ambas cifras significan una reducción equivalente ni más ni menos al 80% del PIB chileno del año pasado ¡en un solo mes! Estos apretones en el crédito son generalmente los detonantes de las crisis. Marx los describió vívidamente, "mientras en la víspera lo despreciaban pues todo lo compraban y vendían a crédito, ahora los capitalistas braman por dinero como ciervos sedientos por agua fresca."

No es difícil imaginar el impacto de un corte tan brutal. Los primeros afectados han sido aquellos que precipitaron la crisis con su irresponsable comportamiento anterior: los que otorgaban préstamos hipotecarios. En pocos días se han declarado en quiebra y cerrado definitivamente varios de los principales administradores en los EEUU. Solo uno de ellos, que cerró la última semana de julio, de un día para otro echó a la calle a todo su personal, más de 6.000 trabajadores. Otros afectados inmediatos han sido los que se dedicaron estos últimos meses a comprar empresas aprovechando el crédito barato y aparentemente inagotable. Hacia fines de julio, los bancos que habían comprometido el financiamiento para la compra del gigante automotriz Chysler anunciaron que no hubo interesados en comprar los bonos que emitieron con ese objeto. Lo cual significó que ellos mismos tuvieron que poner la mayor parte de los fondos de su propio bolsillo, puesto que a los pocos bonos que lograron colocar en el mercado les aplicaron un descuento tal que les significó perder todas las comisiones de esta gigantesca operación e incurrir en cuantiosas pérdidas. El mismo día, informaron que tampoco pudieron recaudar fondos comprometidos para financiar la compra de una gigantesca cadena de alimentos. Estas dos operaciones frustradas suman casi 20.000 millones de dólares. Sin embargo, esta enorme suma representa sólo una pequeña parte de los fondos ya comprometidos por los bancos para financiar fusiones y adquisiciones, los que suman un total de 300.000 millones de dólares, el doble del PIB chileno. Ciertamente, no están en condiciones de financiar esa cantidad con su propio capital, a riesgo de quedar expuestos de modo inaceptable.

Nadie tiene claro en este momento hasta adonde puede alcanzar el problema, especialmente, por las dimensiones que han adquirido los llamados en general "derivados financieros" - de hecho existen al menos dos familias ¹ de los mismos una de las cuales recibe ese nombre en sentido estricto. Se denominan de ese modo porque no tienen como respaldo capital real, como ocurre con los papeles tradicionales, sino que derivan su respaldo de otros papeles. Las acciones, bonos, y otros instrumentos tradicionales, representan maquinarias, productos, edificios, casas, y otros bienes reales. Los derivados, en cambio, tienen en su base precisamente acciones, bonos y otros de los anteriores...u otros derivados. Y así sucesivamente, en una pirámide sin fin. Es útil tener una idea de las dimensiones que ha alcanzado todo este asunto: el producto interno bruto (PIB) mundial alcanzó el 2006 a 48 billones de dólares - es decir, 48 millones de millones de dólares, aproximadamente unas trescientas veinte veces el PIB de Chile, y poco menos de cuatro veces el PIB de los EE.UU.. Los activos financieros tradicionales, por su parte, suman aproximadamente tres veces el PIB mundial, es decir, poco menos de 150 billones. Pues bien, el conjunto de los derivados financieros se estima en la actualidad en seis veces el PIB mundial, es decir, alrededor de 300 billones. Claro está, no hay que confundirse con esta alquimia. Al igual que los papeles tradicionales no duplican el valor del capital real que representan -- se denominan capital virtual -, mucho menos estos derivados pueden duplicar el valor del capital virtual sobre el cual a su vez descansan. El problema es que, como cualquiera podía prever, la base sobre la cual descansa este inmenso castillo de naipes se ha puesto ahora a temblar.

El asunto se complica más todavía por el hecho que estos derivados son manejados en parte por un nuevo tipo de empresas financieras, los llamados "hedge funds," que literalmente se traduce como "fondos de apalancamiento." Estos fondos operan prácticamente sin ningún tipo de regulación - las que si se establecieron para los bancos como secuela de la crisis de 1929. Los principales son apenas un puñado, a veces dirigidos por treintañeros vivarachos, con mucha energía, enormes cojones, y poco más que unas tremendas computadoras a sus espaldas. Sin embargo, manejan fondos que se estiman en 1.6 billones de dólares, el doble del PIB de México y mucho mas que lo que sueñan con manejar los bancos más grandes.

Los derivados en general son el invento muy reciente de una inteligente ingeniería financiera destinada a disminuir el riesgo de las operaciones crediticias. Sin embargo, cual Frankestein, sus creaciones adquirieron vida propia y dimensiones enormes, y hoy día tienen aterrorizado al mundo entero. En lugar de reducir el riesgo de operaciones sanas, se utilizaron para financiar operaciones bien oscuras, manteniendo la ilusión de un riesgo razonable. El sector emblemático fue el inmobiliario. Agrupando una cantidad de créditos hipotecarios, se crearon derivados - de una familia ¹ que se denominan "obligaciones respaldadas por activos o "CDO" por sus iniciales en inglés - que representaban una parte pequeña de ese total, los que se ofrecían como inversiones más seguras que cada uno de los créditos individuales. Y lo eran. Sin embargo, no faltaron los vivos que descubrieron que utilizando dichos instrumentos, resultaba posible mantener un nivel de riesgo que aparecía razonable a los inversionistas, aún disminuyendo la calidad de los beneficiarios finales. De este modo, empezaron a ofrecer créditos hipotecarios a trocha y moche sin fijarse en detalles como comprobar la capacidad de pago de estos últimos. Y mientras el dinero corría a torrentes, bajaban sucesivamente la calidad de los receptores finales en la misma medida que se inflaban los precios de terrenos y construcciones a niveles descabellados, lo cual a su vez aumentaba el espejismo de seguridad de los préstamos, al inflar a su vez las supuestas garantías. Sin embargo, al igual que los árboles nunca tocan el cielo, llegó el asimismo el momento en que la burbuja inmobiliaria se pinchó. Los precios habían alcanzado niveles demenciales y bastó el aleteo de una mariposa para desencadenar una tormenta que puede resultar gigantesca.

El primero en dar la campanada fue nada menos que uno de los bancos de inversiones más grandes del mundo. Bear Stearns anunció hace pocas semanas, de un día par otro, que cerraba dos "hedge funds," que habían montado sus ejecutivos estrella, debido a pérdidas en el mercado inmobiliario. A los pocos días, anunciaba que el valor de ambos se había reducido ¡a cero! La semana pasada, el propio Bear Stearns anunció que un tercer fondo suspendía sus pagos, y la renuncia de su vicepresidente. Su reemplazante debutó declarando que la situación era la más grave que había visto en sus 22 años en el negocio. De inmediato se escuchó el eco ¡en Alemania! Un banco de Dusseldorf que pocos conocían (IKB), tuvo que ser rescatado de pérdidas en el mercado inmobiliario estadounidense por el gobierno alemán, cuyo superintendente de bancos pasó todo un fin de semana desesperado llamando banqueros hasta que logró reunir un paquete de salvataje de 11.000 millones de dólares ¡más o menos el superávit fiscal chileno del año pasado! Agotado, el "super" de bancos alemán declaró que era la situación más grave para la banca ¡desde 1931!

Las noticias se han venido sucediendo una tras otra. Un banco francés anunció que cerraba una financiera - denominada AXA, sigla que es de temer que pueda resultar ampliamente conocida en Chile, como se verá - por el mismo motivo. Luego vino un banco en ¡Australia! (Macquire) y uno de los principales bancos franceses, PNB Paribas ha anunciado el cierre de 3 de sus fondos de inversión. Los bancos centrales del mundo han empezado a inyectar dinero en el sistema bancario en cifras inmensas para contrarrestar los efectos del derrumbe hipotecario estadounidense. Solo el Banco Central Europeo ha inyectado en dos días 120,000 millones de EURO al mercado en Europa ¡50.000 millones más que los que inyectó tras el 11/9 del 2001!.

Los mercados bursátiles están enloquecidos. Un día se derrumban, al día siguiente se recuperan. En las últimas semanas han perdido alrededor de un 10% de su valor - lo que suma varios billones de dólares -, casi todas las ganancias acumuladas en el año, que no habían sido pocas. Los que más han perdido son los bancos, Bear Stearns ha bajado casi un 30% y el Citigroup, el mayor de todos, alrededor de un 25%. Es divertida la manera en que uno de los analistas más inteligentes del Financial Times los compara con el Coyote - si, el gracioso personaje que persigue sin éxito al Correcaminos. Según, él a los mercados les pasa lo mismo que al Coyote cuando sale disparado corriendo por los aires desde el borde del abismo, pero no cae sino hasta que se detiene y mira hacia abajo. Entonces se saca la cresta.

Bueno, y encima están los chinos. Este pueblo extraordinario, se levanta como el gigante definitivo del capitalismo a medida que este régimen en su tercer siglo finalmente está empezando a abarcar al mundo entero como modo de producción. Sin embargo, parece tener una debilidad irresistible por todo tipo de vicios. Ahora, decenas de millones de ellos se han aficionado a jugar en las bolsas. Un día de febrero pasado, la bolsa de Shanghai se derrumbó casi un diez por ciento. Muchos alrededor del mundo, incluidos los principales mercados accionarios, pensaron que se trataba del campanazo de inicio de esta crisis que se veia venir desde hace tiempo. Sin embargo, los chinos a la semana recuperaron todo lo perdido, y elevaron su bolsa a nuevos records históricos. Por estos días, si caen todas las bolsas en el mundo, los chinos hacen subir la suya, y cuando las otras se recuperan, la de ellos se derrumba. Cada uno de estos vaivenes en su caso es de 3%, 4% y hasta 6% algunos días, lo cual mataría del corazón a los más fogueados inversionistas de cualquier país. Sin embargo, en China a nadie parece importarle mucho.

La situación ha intentado ser descrita en estas líneas más o menos como la vienen pintando los principales medios financieros del mundo y sus analistas más responsables. No hay ni un gramo de exageración en ello, como puede comprobarlo cualquiera que lea todos los días alguno de los periódicos mencionados. La situación es extremadamente grave. ¿Significa que se avecina una crisis de proporciones catastróficas? Como se menciona al inicio, eso nadie lo sabe. Lo que está claro es que la crisis ya empezó y que ya ha adquirido grandes dimensiones.

Si llegase a desatarse del todo, ello no significa tampoco que el mundo se va a venir abajo, ni mucho menos. De hecho, las crisis constituyen la manera en que el capitalismo resuelve todos los inmensos desequilibrios que genera durante su expansión desbocada - y vaya desboque que se han mandado en las décadas recientes, siguiendo las locuras neoliberales. Como todas las treinta y tantas anteriores desde que el capitalismo es capitalismo - la primera tuvo lugar en 1825 - , ésta tiene sus fundamentos en el corazón de dicho sistema. El mismo mecanismo que le permite revolucionar todo, lo conduce a atochar todo de tanto en tanto. Ello ocurre con la inevitabilidad del día y la noche, pero lamentablemente no con la precisión de un reloj suizo. En ese momento se crean las condiciones para que se desate la tormenta.

No todas las veces éstas se desencadenan, como todo el mundo sabe. Por muy amenazador que el cielo se presente. Sin embargo, cualquiera entiende que cuando el día está feo más vale prevenirse. Mejor quedarse en casita, pero si hay que salir, es conveniente llevar buen abrigo y zapatos y no olvidar el paraguas. El que no lo hace corre serio riesgo de empaparse.

En el caso de Chile, parece oportuno tomar todas las precauciones del caso. La primera de ellas en el interés público tiene que ver con las inversiones de los fondos de pensiones. Ya no se trata de insistir en la enorme irresponsabilidad que ha significado el conjunto de medidas que han permitido que más de la mitad de los fondos se encuentre invertido en acciones, y otro tanto en el extranjero. Ahora, por desgracia, el asunto es mucho más urgente. Ahora, por desgracia, el asunto es mucho más urgente. Se mencionó más arriba entre las reventadas, a una financiera francesa llamada AXA. Pues bien, en el listado de inversiones de las AFP en el extranjero, al menos a marzo del 2006 del cual se dispone, aparecen más de 435 millones de dólares invertidos en instrumentos emitidos por una financiera llamada..AXA - aparte de algunos millones de dólares en acciones del banco Bear Stearns. Por otra parte, la Superintendencia respectiva registra que entre el 25 de julio pasado, cuando alcanzaron su nivel máximo y hasta el 19 de agosto, los fondos de pensiones habían perdido 3,12 billones (millones de millones) de pesos, equivalentes a aproximadamente 6.030 millones de dólares (ver www.cendachile.cl). Es decir, en dos semanas han perdido más de dos veces el total cotizado el año anterior. Y la cosa sigue. El público tiene derecho a conocer exactamente cual es el nivel de riesgo a que están expuestos sus fondos. La autoridad debe informar al respecto, y si no lo hace, alguien debe exigírselo.

Manuel Riesco

mriesco@cendachile.cl

Agosto 2007

(*) (*) Ver artículos del autor relacionados con el curso de la crisis financiera: Afirmarse los Pantalones, Antes que sea Tarde, y Acabo de Mundo,, Pies de Plomo, Cartas en el Asunto y El Curso de la Crisis, publicados por El Mostrador, La Nación, El Siglo, Crónica Digital, Generación 80 y otros medios.Ver CENDA, Carta al presidente de la Comisión de Hacienda de la Cámara de Diputados, 29 de Agosto y Carta del 12 de noviembre. . Todos estos materiales están disponibles en y disponibles en www.cendachile.cl (ver más antecedentes recientes de la evolución de la crisis en www.cendachile.cl)

1- Una familia de derivados, conocida como "obligaciones respaldadas or activos," o "CDO" por sus iniciales en inglés consiste en papeles que representan una fracción de un gran número de otros papeles que si tienen respaldo real, por ejemplo, bonos hipotecarios o bonos de empresas. De este modo, el riesgo de los CDO dependen de la capacidad de pago promedio de los emisores de los bonos originales. Existen asimismo CDO al cuadrado, es decir respaldados por otros CDO y hasta CDO al cubo. El volumen de CDO se estima en 1,5 billones de dólares, de los cuales aproximadamente unos 0,6 billones están respaldados por créditos hipotecarios.

La principal familia de estos instrumentos, que se denominan derivados financieros en sentido estricto, consiste en los llamados swaps de riesgo. Estos consisten en apuestas que dos partes toman respecto del comportamiento de una tercera. Por ejemplo, dos inversionistas apuestan en sentido inverso respecto del valor del dólar en un determinado plazo, de modo que si sube uno le paga al otro la diferencia y viceversa si baja. Otros pueden apostar a la capacidad de pago de sus bonos de una determinada empresa o país, de modo que si no paga, gana uno y el otro si paga puntualmente. La utilidad de estos instrumentos es muy grande, puesto que si una empresa, por ejemplo, tiene un contrato con precio fijo en pesos, pero éste requiere adquirir insumos en dólares, puede tomar un swap con un inversionista que le asegura que al momento de efectuar las importaciones, sus dólares no va a subir de un determinado valor. El inversionista en cuestión puede asimismo por su parte efectuar compras y ventas de dólares a futuro para precaverse a su vez en esta operación.

El poseedor de un derivado sobre un crédito concedido a la General Motors - que le acredita a obtener una ganancia si la empresa paga su obligación a tiempo, o al revés si no lo paga, según sea el caso -, por ejemplo, no necesita ser el titular del crédito mismo. De este modo, adquirir uno de estos swaps requiere muchísimo menos dinero que conceder los créditos originales. De este modo, los que negocian estos instrumentos - generalmente los "hedge funds" - con relativamente poco dinero pueden adquirir intrumentos que representan valores muchísimo mayores. Por este motivo, en caso que acierten en sus apuestas pueden obtener ganancias inmensas. Sin embargo, también puede ocurrir lo opuesto, como está sucediendo en la actualidad (NYT 31/08/2007).

El Curso de la Crisis

"Ha llegado la hora de la verdad: EE.UU. está en recesión, las bolsas han entrado al 'territorio del oso,' y el sistema financiero estadounidense está quebrado"

John Authers
Editor Financial Times, Londres, lunes 10 de marzo 2008


"Como si estuviésemos en 1929"
Paul Krugman, economista
New York Times , 21 de marzo 2008

La crisis parece estar alcanzando su climax. El lunes 10 de marzo del 2008, se produjo una fuerte caída bursátil en todo el mundo. Esa tarde al cierre, John Authers, editor financiero del Financial Times de Londres afirmaba "Ha llegado la hora de la verdad: EE.UU. está en recesión, las bolsas han entrado al 'territorio del oso,' y el sistema financiero estadounidense está quebrado". Sus palabras resultaron proféticas. Esa misma noche, la Reserva Federal agregó otros 200.000 millones de dólares a la cantidad similar que había inyectado el viernes anterior, y esta vez aceptó hacerse cargo de los desprestigiados certificados respaldados por hipotecas como garantía. De este modo, en tres días inyectó 400.000 millones de dólares, que equivalen a la mitad de su patrimonio (NYT 16/3/2008). De poco sirvió. Logró evitar el derrumbe bursátil que se esperaba para el martes 11, sin embargo, el viernes de esa semana, el banco de inversiones Bear Stearns, el quinto mayor de Wall Street, entraba en falencia, la misma que su jefe había negado rotundamente apenas tres días antes. Luego de un fin de semana en que las principales autoridades financieras estadounidenses no durmieron, el lunes 17 se anunció que el bando referido era comprado por el J.P. Morgan a un precio de ¡dos dólares la acción! - pocos meses antes se transaban a casi 200 dólares. Una semana después, una corrida originada en rumores malintencionados - un simple correo electrónico enviado desde Singapur - estuvo a punto de derribar el venerable HBOS de Londres, forzando la intervención del Banco de Inglaterra.

"Como si estuviésemos en 1929" escribió Paul Krugman en su columna del New York Times del 21 de marzo. Los bancos - dice Krugman - concilian los intereses opuestos de ahorrantes y demandantes de crédito. Los primeros quieren disponer de su dinero en cualquier momento, mientras los segundos necesitan disponer de los mismos durante plazos prolongados. La manera en que los bancos realizan este milagro - continua Krugman - es que siempre cuentan con nuevos depositantes que compensan los retiros de otros. Un serio problema se presenta, sin embargo - explica el conocido economista -, cuando muchos ahorrantes retiran su dinero y no llegan otros para compensarlos. Puesto que el capital de los bancos es apenas una fracción de los préstamos totales - usualmente menos de un décimo -, no pueden responder en caso que se genere una corrida masiva. La recesión de 1929 no se produjo con la caída bursátil de ese año - sigue Krugman - sino por las corridas que voltearon un banco tras otro a lo largo de 1930 y 1931. Por ello - recuerda Krugman - se establecieron regulaciones estrictas sobre la banca que permitieron evitarlas durante varias décadas. Sin embargo, a lo largo de varios años, los bancos lograron que las mismas fueran levantadas en gran parte, y adicionalmente crearon un sistema paralelo - los hedge funds, SIV, etc. - que no está sujeto prácticamente a regulación alguna. Por eso, en parte, se están produciendo nuevamente corridas - concluye el economista.

John Authers complementa esta idea recordando que hace exactamente diez años, durante la semana santa de 1998, John Reed, a la sazón jefe de lo que era entonces Citicorp - viejo conocido de Chile puesto que firmó el famoso fax de acreedores que forzó al Banco Central a asumir la deuda privada de los grupos en falencia en 1982 - logró la fusión de ese banco con Travelers, dando origen al actual Citigroup. En la misma semana, se formaron el actual Bank of America y JP Morgan Chase. El propósito de estos tres gigantes surgidos de fusiones era borrar las barreras entre los bancos comerciales, bancos de inversiones y aseguradoras - y con ello sepultar en los hechos las regulaciones que venían desde los años 1930 (FT 22/3/2008).

A diferencia de lo ocurrido en la Gran Depresión, las principales autoridades e instituciones económicas mundiales han reconocido la gravedad de la situación, han actuado en consecuencia reduciendo drásticamente las tasas de interés, inyectando al mercado centenares de miles de millones de dólares, y ejecutando algunas intervenciones dramáticas, como nacionalizar el Banco Northern Rock en el Gran Bretaña y hacerse cargo de la deuda del Bear Stearns, en Wall Street. En estos momentos, los bancos centrales de EE.UU. y Europa estudian la alternativa de compra masiva de papeles respaldados por hipotecas (FT 22/3/2008) - algo similar a la "cartera vencida" de los bancos chilenos que quebraron en 1982. Ello equivaldría, igual que en al caso chileno, a una estatización en los hechos de buena parte de la banca, al menos durante un tiempo. Sin perjuicio de lo anterior, sin embargo,, su capacidad de acción es limitada frente a la enormidad de las cifras involucradas - los préstamos hipotecarios alcanzan a más de 12 trillones solo en los EE.UU, cifra equivalente a poco menos del PIB de ese país, mientras los derivados que manejan principalmente los "hedge funds" alcanzaron un valor nominal que en el caso de una sola categoría, la que asegura contra las insolvencias de crédito, alcanza a 45,5 billones de dólares (NYT 23/3/2008). El valor nominal total de los derivados se estimaba en 516 billones de dólares a fines del 2007 ¡más de treinta veces el PIB estadounidense (15b), y diez veces el PIB mundial (50b)! (Market Watch 10/3/2008).

Desde luego, la mayor parte de los derivados se cancelan unos con otros, y el monto real involucrado es muchísimo menor en realidad, sin embargo, se trata de cifras inconmensurables. Dado que es rara la semana en que no se evapora algún "hedge fund" - los más recientes fueron los holandeses del grupo de capital privado estadounidense Carlyle, eriza por tener varios ex presidentes de los EEUU en su directorio - es interesante recordar en que consisten los derivados. Como se ha mencionado antes en estas columnas, se trata de apuestas sobre el comportamiento de diversas variables económicas como tipo de cambio, probabilidad que una empresa pague sus bonos, etc. Es una suerte de seguro, con la diferencia que no los maneja una compañía del rubro a la cual se exige el capital necesario para responder en caso necesario, sino hedge funds cuya deuda es treinta veces su capital, o más. Cuando falla la apuesta, sencillamente no responden. Actualmente esta "industria" está cuestionada en el fondo y no se estima posible que sobreviva a la actual crisis. Martin Wolf, editor del Financial Times, ha descrito estas operaciones diciendo que se trata ni más ni menos que una estafa, en la cual los hedge funds se aseguran comisiones jugosas a cambio de la seguridad que tarde o temprano van a apostar mal y perder todo el dinero de sus depositantes ¹.

Como señala John Authers citado arriba, a fines de enero del 2008, las bolsas mundiales habían entrado al "territorio del oso," como denominan los ciclos recesivos. Medidas en Euros, en todo el mundo habían caído más de un 20% desde sus máximos alcanzados en octubre del 2007. Como se sabe, demoran varios meses en volver al "territorio del toro," que es como denominan los ciclos alcistas. A veces, el oso ronda dos o tres años, como ocurrió tras el estallido de la burbuja ".com" el año 2000. Por cierto, como es sabido, ni las caídas ni las recuperaciones transcurren de modo lineal, sino a lo largo de vaivenes sucesivos. En el caso actual, sin perjuicio de las sucesivas !alzas del oso" que jalonan las caídas, el departamento de estudios del Citigroup ha estimado que en el caso de la bolsa de Londres, todavía falta que caigan un 25% desde sus niveles actuales para alcanzar el punto mínimo de los "osos" anteriores (FT 22/3/2008).

La atención continúa centrada en un problema que atañe directamente a los fondos de pensiones chilenos: despejar cuanto antes la enorme incógnita que persiste respecto de las dimensiones de las pérdidas, al mismo tiempo que identificar los afectados. Persiste la incógnita respecto al valor real de las carteras en poder de las instituciones financieras, las estimaciones de las cuales suben constantemente, al punto que el Financial Times se ha referido a una verdadera tómbola de estimaciones, las que van desde algunos centenares de miles de millones de dólares, a algunos trillones. Krugman desde un principio ha hablado de trillones de dólares, y no es el único, ni mucho menos. Las pérdidas ya reconocidas por los principales bancos superaban los 120.000 millones a fines de enero, y en la actualidad se acercan a los 200.000 millones (NYT 12/3/2008).

La mayor parte de las pérdidas sigue sin salir a la superficie y se encuentran repartidas por todo el mundo. Hace pocas semanas se ha informado, por ejemplo, que algunos municipios del norte de Noruega han demandado al banco que les vendió unos instrumentos financieros emitidos por Citigroup que ahora no valen nada. Se les han sumado ahora otros de Australia, que se consideran estafados por una filial del banco de inversiones Lehman Brothers (FT 16/12/2007). Todos coinciden que entre las instituciones más afectadas por las pérdidas aún no asumidas se encuentran los fondos de pensiones.

Los fondos chilenos han perdido todas las cotizaciones enteradas por millones de trabajadores desde el inicio de la crisis, pero adicionalmente otros tres años completos. Es decir, han perdido las cotizaciones del 2004, 2005, 2006 y todas las del 2007. En total más de 14.000 millones de dólares (ver cuadro atualizado diariamente en www.cendachile.cl/perdidas_afp). Las autoridades no solo no han hecho nada, sino que han aumentado irresponsablemente la exposición de los fondos al exterior, y eliminado buena parte de las regulaciones de inversión, dejando todo en manos ¡de las clasificadoras de riesgo! ¡Las mismas que hasta hace poco otorgaban categoría de "muy seguras" a las inversiones en "subprime"! Las AFP, por su parte, difunden la estupidez que no importa perder ahora porque se van a recuperar después. No dicen que también es posible seguir el curso mucho menos insensato de no perder ahora, refugiando los fondos en inversiones de renta fija como las del fondo E, por ejemplo, y más tarde, cuando pase la crisis, volver a ganar. Porque lo que está claro es que crisis tenemos para rato.

La probabilidad que EE.UU. enfrente lo que el Financial Times ha denominado "la madre de todos los fundimientos" (20/2/2008) crece día a día. El diario resume así su posible agravamiento catastrófico: La peor crisis de la historia en el mercado de la vivienda ha generado una paralización del crédito que ha afectado a todo el mundo. Su agravamiento puede empeorar aquella aún más y extenderla a otros préstamos de consumo como los automotrices y tarjetas de crédito. La baja en la clasificación de riesgo de las aseguradoras de crédito redundará en nuevas pérdidas bancarias, el que puede ser seguido de una crisis en las hipotecas de propiedades comerciales, lo que acarrearía la quiebra de algún banco importante. A ello se suman las inminentes pérdidas de los préstamos apalancados para fusiones y adquisiciones, la falencia de muchas empresas y la posible quiebra de algunas aseguradoras. A continuación se menciona el derretimiento del "sistema financiero sombra," es decir, los "hedge funds," "vehículos especiales de inversión (SIV)" y especies similares. Luego se menciona el colapso de los mercados accionarios, una renovada crisis de iliquidez y finalmente "un círculo vicioso de pérdidas, reducción de capital, contracción del crédito, liquidación forzada y venta de activos por debajo de sus precios." Las posibilidades de los bancos centrales e instituciones financieras mundiales de enfrentar una crisis de estas proporciones es muy limitada, a juicio del periódico.

De ningún modo este escenario de catástrofe constituye una certeza, por cierto, sin embargo, el solo hecho que sea presentado de este modo por el principal editorialista económico del periódico mencionado resulta muy decidor. Adicionalmente, lo más temido ha sido finalmente publicado. El 5 de febrero del 2008, el Financial Times publicó una columna del ex Director de Estudios del FMI y actual profesor de Harvard, Kenneth Rogoff, en la cual dice lo que todos saben pero nadie se atreve a recordar. A lo largo de la historia, ninguna economía emergente ha sido capaz de sostener tasas elevadas de crecimiento en forma indefinida. Tarde o temprano, todas han atravesado una crisis de grandes proporciones de su propia factura. Es inevitable - afirma Rogoff - que ello ocurra asimismo en algún momento con la economía China. Esa es la principal espada de Damocles que pende sobre la economía mundial. Un anticipo de ello es el derrumbe de los precios de las materias primas - especialmente el cobre - iniciado desde mediados de marzo del 2008. La bolsa china ha sido una de las que más ha caído en el mundo - más de un 30% - desde sus máximos en noviembre pasado.

Todo esto ha llevado al financista George Soros a calificarla como "la crisis más grave de los últimos 60 años." Tales declaraciones fueron hechas en Davos, Suiza donde se reúnen anualmente los mandamases de la economía mundial. Muy asustados por lo que está ocurriendo, han aplaudido la enérgica respuesta de las autoridades monetarias, que han inundado el mercado de dinero y rebajado dramáticamente las tasas de interés en los EE.UU. Sin embargo, lo más sorprendente es que nada menos que el jefe del Fondo Monetario Internacional, Dominique Strauss-Kahn, ha llamado a los gobiernos del mundo a complementar las medidas monetarias con un fuerte aumento del gasto fiscal ¡El "Consenso de Washington" ha muerto! ¡Viva el "Consenso de Davos"!

Manuel Riesco

mriesco@cendachile.cl

(*) Ver artículos del autor relacionados con el curso de la crisis financiera: Afirmarse los Pantalones, Antes que sea Tarde, y Acabo de Mundo,, Pies de Plomo, Cartas en el Asunto y El Curso de la Crisis, publicados por El Mostrador, La Nación, El Siglo, Crónica Digital, Generación 80 y otros medios.Ver CENDA, Carta al presidente de la Comisión de Hacienda de la Cámara de Diputados, 29 de Agosto y Carta del 12 de noviembre. . Todos estos materiales están disponibles en y disponibles en www.cendachile.cl (ver más antecedentes recientes de la evolución de la crisis en www.cendachile.cl)

1 Martin Wolf muestra el siguiente ejemplo de como operan los derivados, citando a dos distinguidos académicos, Dean Foster at the Wharton School of the University of Pennsylvania and Peyton Young of Oxford university and the Brookings Institution. Empiezan considerando un evento muy improbable en tiempos normales - que el mercado caiga un 20% en el curso de los próximos 12 meses, por ejemplo. Asumen que el mercado de opciones fija el precio de este riego correctamente, digamos una probabilidad de 1 en 10. Luego, una opción vale $0,1 y paga $1. Imagine ahora que establecemos un hedge fund de $100 millones con inversionistas bajo las condiciones normales, 2% de comisión de administración y 20% de las ganancias por encima de un objetivo acordado. Ponemos los $100m en bonos del Tesoro al 4%. Luego vendemos $100m en opciones de cobertura contra la eventualidad señalada, lo que rinde $10m. Ponemos estos $10m asimismo en bonos del tesoro, lo que permite vender opciones adicionales por $10m y obtener una ganacia extra de $1m. Luego nos vamos de vacaciones.

Hay una cance de 90% que la apuesta será acertada en el primer año. El fondo gana $11m por la venta de las opciones, más 4% de interés sobre los $110m, lo que suma un 15% de rentabilidad sobre la inversión inicial. Los inversionistas están felices. Supongamos que el objetivo de rentabilidad acordado era 4%. Ello permite cobrar $2m en comisiones de administración, más el 20% de $11.4m, lo que suma un buen poco más de $4m. Pase lo que pase, este dinero no lo devolveremos.

Las probabilidades que el evento negativo asegurado NO ocurra dentro de 5 años son aproximadamente 60%. Puesto que el fondo va creciendo un 11,4% por año después de comisiones, ganaremos más de $20m aún en el caso que no lleguen más inversionistas a esta empresa estelar. En el largo plazo, sin embargo, la caída de 20% en la bolsa es casi seguro que va a ocurrir. De este modo, dado que hemos hecho grandes ganancias, los inversionistas nos han pagado comisiones muy generosas por la casi seguridad que les haremos perder todo su dinero.

La respuesta inmediata es que una estafa tan burda es inconcebible. Bueno, imaginen un fondo que agrega una masiva deuda de corto plazo al capital aportado por sus inversionistas para r? poder comprar papeles todavía más rentables. Suponga nuevamente que el mercado evalúa correctamente el riesgo. Con suficiente deuda, este fondo también va a ganar mucho a lo largo de varios años. Sin embargo, es altamente probable que se evapore eventualmente. Esta estrategia suena familiar? A estas alturas debería.